Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie

Poprzednim razem pisałem o „marginesie bezpieczeństwa” na przykładzie indeksu giełdowego: „Margines bezpieczeństwa” w inwestowaniu na giełdzie cz. 1: wskaźnik cena/zysk (c/z, p/e) oraz cena/wartość księgowa (c/wk, p/bv). Tym razem moje spostrzeżenia obejmą margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie. A mianowicie będzie to spostrzeżenie dotyczące spółki Forte. 

Do moich przemyśleń wybrałem spółkę Forte, gdyż losy tej firmy śledzę dokładnie od ładnych paru lat. Można powiedzieć, że mam do niej sentyment, szczególnie, że dwa lata temu, na jesieni 2011 r. zaraz po bankructwie Grecji, ogłosiłem się na niej powyżej 5 % w okolicach 8 zł (oficjalne ogłoszenie OFE  ING o przekroczeniu 5% głosów, opublikowane przez spółkę 22 grudzień 2011: http://www.forte.com.pl/ raporty bieżące za 2011 r.)

Od tamtego czasu kurs bardzo ładnie się zachowywał bo wzrósł kilkaset procent:

Tak jak pisałem poprzednio historyczne stopy zwrotu na wielu spółkach notowanych na giełdzie, w tym moich pomysłach inwestycyjnych, wynikają po części z „marginesu bezpieczeństwa” dla całej giełdy, o jakim pisałem poprzednio. Mieliśmy z nim do czynienia w latach 2011 i 2012.

Ale tego bufora bezpieczeństwa już nie ma gdyż wyceny mocno wzrosły. W tym momencie inwestorzy muszą liczyć się z tym, że grają tylko pod poprawę PKB. Innymi słowy grają pod przyszłe zyski spółek, bo zależą one mocno od przyszłego PKB. A to już jest gra „zero jedynkowa” dla całego indeksu: albo ma się rację i się zarobi albo nie i się straci. Warto o tym pamiętać.

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: selekcja

Oczywiście zawsze podkreślam, że o wiele bezpieczniej (i sensowniej) jest zająć się selekcją spółek. W trochę dłuższym terminie jest ona po prostu bezpieczniejsza, pewniejsza i dająca większy potencjał zysków. Dlaczego?

1. Jeżeli cały rynek rośnie, czyli mamy hossę, nasze spółki powinny zdecydowanie lepiej performować od rynku
2. Jeżeli cały rynek spada, czyli mamy bessę, nasze spółki powinny albo mniej spaść niż rynek albo, jeżeli to są naprawdę dobrze wybrane spółki, mogą „stać w miejscu” lub nawet urosnąć w perspektywie kilku kwartałów.

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: dlaczego Forte?

Pracę w ING OFE rozpocząłem w listopadzie 2009 r.: Zmiana pracy na ING PTE i koniec prowadzenia bloga. I od tego czasu czekałem na dobry moment na zajęcie pozycji na Forte. Ten dogodny moment nadszedł dopiero po dwóch latach. Widać więc, że czasem na dobrą okazję inwestycyjną trzeba czekać nawet ładnych parę kwartałów.

Tak jak już pisałem wiele razy na moim blogu: na każdą spółkę można znaleźć kilka bardzo ważnych „driverów”, które powodują, że w kolejnych kwartałach kurs będzie najprawdopodobniej zachowywał się dobrze lub źle. Jeżeli te czynniki działają pozytywnie kurs będzie rósł a jak negatywnie to kurs albo spada albo w najlepszym razie „stoi w miejscu”.

Po prostu trzeba wiedzieć jak szukać takich czynników no a przede wszystkim wiedzieć jakie czynniki działają na konkretne spółki i sektory. Jest to istota mojego doświadczenia z ostatnich kilkunastu lat: zarówno w skali makro jak i w przypadku spółek. Można powiedzieć, że ja już swoje „frycowe” zapłaciłem.

Jednym z podstawowych kryteriów branych pod uwagę przez inwestorów jest wskaźnik P/BV: Dlaczego? Zobaczmy na przykładzie spółki Forte:

(ogólnie na temat sprawozdań finansowych, wskaźników i metod wyceny można przeczytać w ebookach, po zapisaniu się na newsletter: Darmowe ebooki, szczegółowo na ten temat mówię podczas moich szkoleń on-line, również o potrzebnych korektach aby wyjść na „prawdziwe” book valu)

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: P/BV 3

Co tak naprawdę oznacza wskaźnik P/BV 3? Że insiderom opłaca się sprzedać akcje spółki lub zrobić emisję po wysokich wycenach… Dlaczego? Zobaczmy to na naszym przykładzie dla spółki Forte: jeżeli założymy wartość akcji 45 zł , wartość księgową około 15 co daje nam około: P/BV = 45/15 = 3.

Insiderzy mogą sprzedać akcje za 45 zł  i jednocześnie zainwestować 15 zł na stworzenie takiego samego biznesu „tylko dla siebie”. Mogą mieć taki sam biznes plus 30 zł gotówki na koncie…

To wyjaśnia dlaczego emisje akcji są kilka razy P/BV w IPO czy SPO, na przykład w 2007 roku IPO deweloperów były po 5-10 razy P/BV ! A co jeżeli to book value i tak jest zmanipulowane, zawyżone przed IPO?

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: P/BV 0,5

Co tak naprawdę oznacza na przykład wskaźnik P/BV 0,5? Że insiderom nie opłaca się sprzedawać akcji spółki lub zrobić emisji po wysokich wycenach… Dlaczego? Bo na przykład jeżeli kurs spółki wynosiłby 7,5 zł a prawdziwa wartość księgowa 15 zł mamy: P/BV=7,5/15 = 0,5.

W takim wypadku sprzedając akcje za 7,5 zł na stworzenie takiego biznesu od podstaw trzeba wydać minimum 15 zł. Nie jest to zbyt dobry biznes. W takim wypadku z punktu widzenia insidera lepiej skupić akcje spółki notowanej na giełdzie… 

Oczywiście wskaźnik P/BV to tylko jeden z elementów „układanki”. Tak jak pisałem, również dla spółki Forte jest kilka bardzo ważnych czynników wpływających na zyski spółki co przekłada się z kolei na kurs giełdowy. Cały ruch z niskich kilku złotych w dołku w 2009 roku do obecnych trzydziestu paru można właśnie zrozumieć znając te czynniki. Dotyczy to zarówno hossy lat 2009-2010, bessy lat 2010-2011 oraz ponownie hossy 2011-2013. A co będzie dalej? Wszystko zależy właśnie od tych czynników specyficznych dla Forte…

No dobrze, ale jeżeli wiemy, że insiderom zależy na tym aby kupić akcje tanio a później sprzedać drogo to jaką mamy gwarancję, że wyniki publikowane przez jakąś spółkę są dokładnie takie jakimi wydają się nam być czytając sprawozdania finansowe tej spółki? Przecież spółkom relatywnie łatwo może opóźniać księgowanie zysków lub przyspieszać. A co z robieniem „story” negatywnego lub pozytywnego na przyszłość? Warto pamiętać o tym ryzyku.

A na podstawie wyników finansowych robione są wyceny DCF przez biura maklerskie czy ogólnie inwestorów…

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: insiderzy

Poprzednio pisałem, że „margines bezpieczeństwa” na zyskach lub wskaźnikach P/BV chroni nas w jakimś stopniu, jako inwestorów nie tylko przed koniunkturą na PKB, czyli makro ale przede wszystkim przed działaniami insiderów… To dlatego tyle razy wspominam, że w inwestowaniu bardzo ważny jest uczciwy zarząd i insiderzy… Jakoś dziwnym trafem mam wrażenie, że im niższy wskaźnik P/BV tym większa uczciwość insiderów a im wyższy wskaźnik P/BV tym większa skłonność insiderów do… Warto o tym pamięć w naszych rozważaniach edukacyjnych…

Niestety przy wycenach jakie mamy na giełdzie i będziemy mieli, nadchodzi fala IPO i SPO i „ubieranie” „inwestorów” w akcje. Albo może powinienem napisać „stety” bo dzięki temu później na giełdzie tworzą się super okazje inwestycyjne…

Margines bezpieczeństwa w inwestowaniu na giełdzie: podsumowanie

Oczywiście jest możliwy wspólny interes zarówno insiderów jak i akcjonariuszy mniejszościowych ale do tego potrzeba… uczciwych insiderów. Oczywiście tacy też są ale niestety mam wrażenie, że pieniądze robią różne dziwne rzeczy z większością ludzi, w tym też z insiderami…

Powyższe spostrzeżenie tłumaczy też dlaczego większości inwestorów czy to indywidualnych czy instytucjonalnych trudno robić dobre stopy zwrotu w dłuższym terminie. To nie jest równa „gra” pomiędzy insiderami a inwestorami. I dlatego trzeba być dobrze przygotowanym do tej gry i trzeba wiedzieć gdzie zbudować swoją „przewagę konkurencyjną”.